Conférence   APM   du  8  juin  2000

Intervenant: Isabelle de Baillenx

S  o  m  m  a  i  r  e

1 EFFET DE LEVIER

2 LES CONDITIONS D’UNE OPÉRATION DE LBO/LMBO

A. Conditions externes à l’entreprise

B. Conditions internes à l’entreprise

1. Une capacité d’emprunt significative

2. Une équipe dirigeante motivée et compétente

3. Augmentation de la valeur

3 AVANTAGES / INCONVÉNIENTS DES LMBO EN AQUITAINE

La mécanique de l’effet de levier consiste en fait à financer une partie de l’acquisition avec de l’emprunt.

Pourquoi effet de levier ?

Parce que l’intérêt versé à la banque prêteuse est largement inférieur au taux de rentabilité souhaité par l’investisseur financier.

Un exemple chiffré avec les hypothèses simplifiées suivantes:

V(0) = valeur de rachat = 10 x résultat année 0

Résultat net année 0 = 10 (entièrement affecté au remboursement de la dette de rachat)

Progression annuelle du résultat = 10%

Financement sur fonds propres = 50% x V(0)

Financement par emprunt = 50% x V(0)

Durée de l’emprunt = 5 ans

Taux d’intérêt de l’emprunt = 7%

Quelle sera la rentabilité pour l’investisseur financier en fonds propres si la cession est réalisée dans 5 ans à 10 x résultat ?

Tableau de calculs :

Année	0	1	2	3	4	5	NB : on ne tient pas compte de l’incidence fiscale de la consolidation mère/fille TRI (taux de rendement interne) de l’opération : correspond au TRI de l’investisseur si tout avait été financé en fonds propres = taux de rentabilité annuel entre une valeur initiale de 100 et une valeur finale de 160. TRI des fonds propres : correspond au TRI effectivement atteint par l’investisseur financier = taux de rentabilité annuel entre une mise de fonds initiale de 50 et une cession finale de 160.
Résultat net distribuable	10	11	12	13	15	16
Paiement dette	_	12	12	12	12	12
V (5)	_	_	_	_	_	160
TRI opération (*)	_	_	_	_	_	10%
TRI fonds propres (**)	_	_	_	_	_	26%

Dans les opérations de LMBO, l’équipe de management peut bénéficier d’un double effet de levier.

Reprenons notre exemple :

Pour racheter l’entreprise qui vaut 100, les investisseurs financiers ont mis 50 en fonds propres. Le management fait partie des investisseurs en fonds propres et dispose d’un capital de 5.

L’investisseur financier a intérêt à motiver le management sur la création de valeur, puisque c’est la condition sine qua non du succès de l’entreprise et donc de son opération.

Il pourra donc, à l’intérieur de sa mise de fonds propres, distinguer une partie " capital " et une partie " obligations convertibles ".

Les obligations convertibles ne seront converties en actions que si le management n’a pas atteint les objectifs de création de valeur qui lui étaient assignés.

Exemple :

Fonds propres = 50 partagé en 25 capital et 25 obligations convertibles

Taux d’intérêt des obligations convertibles = 9% (y compris la prime de non-conversion)

Mise de fonds de l’investisseur financier = 45 (20 en capital et 25 en obligations convertibles)

Mise de fonds du management = 5 (en capital)

Taux de rentabilité minimum exigé par l’investisseur : 25%

La part du capital détenu par le management est de 5 / 25 = 20%, alors qu’il n’a mis que 10% des fonds propres.

Dans le tableau précédent, (taux de progression du résultat de 10%), le TRI des fonds propres est de 26%, c’est à dire proche du minimum demandé par l’investisseur ; dans ce cas l’effet de levier concédé au management ne jouera pas, puisque si les obligations convertibles étaient assimilées à un simple emprunt remboursable, le taux de rentabilité de l’investisseur financier tomberait en dessous de 25%. Les obligations convertibles seront donc converties en actions de capital et le management ne détiendra plus de ce fait que 10% du capital. Le taux de rentabilité pour le management et pour l’investisseur sera dans ce cas identique et égal à 26%.

En revanche, si la progression du résultat est de 15% par an, la valeur finale dans 5 ans (si l’on conserve les mêmes méthodes d’évaluation) sera de : 10 x 23 = 20,1

Le TRI des fonds propres = 32%

Le TRI des managers = 46% (ils reçoivent 20% de V(5) après remboursement des obligations convertibles et paiement des intérêts)

Le TRI de l’investisseur financier = 30%

Ce dernier concède donc 2% de TRI pour intéresser les managers à la création de valeur ; l’avantage concédé correspond à 10% de leur plus-value .

Tableaux de calcul

_	opération	OC	management	invest.fin
Mise de fonds (0)	-50	_	-5	-45
Valeur (5)	201	34	33,4	167,6
TRI	32%	_	46%	30%
Plus-value réelle	151	_	28,4	122,6
Plus value hors effet levier	_	_	15?1	135,9
Plus-value rétrocédée	_	_	_	13,3
En % PV totale	_	_	_	10%

 

A Conditions externes à l’entreprise

Taux d’intérêt de la dette plus faible que le taux de rentabilité des fonds propres.

Existence de fonds financiers prêts à s’investir dans ce type d’opérations de rachat.

Aujourd'hui ces deux conditions sont largement réunies : les taux d'intérêts bancaires se situent pour ce type d'opération aux alentours de 7%, tandis que le taux de rentabilité des fonds propres visé se situe, en fonction des investisseurs et du risque des opérations, entre 15% et 35%. L'affluence des fonds financiers sur les marchés européens (fonds de pension) assure une bonne liquidité aux groupes qui souhaitent se désinvestir.

B Conditions internes à l’entreprise

Par ordre d'importance:

1 Une capacité d’emprunt significative

2 Une équipe dirigeante compétente et motivée

3 Une capacité à augmenter la valeur de l’entreprise

1 Une capacité d’emprunt significative

Si l’entreprise rachetée n’a pas de capacité d’emprunt, le rachat ne peut être financé avec de la dette bancaire. Il ne s’agit donc pas d’une opération à effet de levier.

Les entreprises susceptibles de faire l’objet de LMBO sont celles qui ont une structure financière saine et des besoins d’investissements raisonnables par rapport à la MBA.

Le profil idéal sera celle qui aura réalisé ses investissements préalablement au rachat, sans augmentation sensible de la dette, et qui pourra assurer sa croissance dans l’outil existant à la date du rachat.

2 Une équipe dirigeante motivée et compétente

Dans la plupart des opérations de LMBO de taille significative, la majorité du capital est contrôlée par l’investisseur financier. Ce dernier n’a vocation ni à gérer l’entreprise, ni à la développer. Il joue un rôle de conseil stratégique dans les opérations de croissance externe, ou dans certains cas d’intermédiaire entre l’entreprise et d’autres opérateurs du secteur. Il est donc particulièrement sensible à la qualité du management et à sa capacité et sa volonté de mener à bien le plan d’entreprise qui lui a été présenté.

L’investisseur financier souhaite donc que le management soit associé à l’opération sur ses deniers personnels de façon à ce qu’il y ait communauté d’intérêt (en l’occurrence un intérêt strictement capitalistique). Il exige parfois que le management s’engage à rester dans l’entreprise pendant la durée du plan.

La création de valeur est également l’affaire de l’encadrement élargi et du personnel ; un outil de motivation peut être par exemple la mise en place d’un plan d’épargne d’entreprise (PEE).

3 Augmentation de la valeur

Les conditions principales de l'augmentation de l'entreprise sont les suivantes. Ne sont citées que les plus importantes et les plus fréquentes.

Augmentation de la valeur interne à l'entreprise

restructuration, diminution des coûts du fait de la sortie du groupe (à manier avec précaution).
développement de nouveaux produits ou marchés, à condition que les investissements ne soient pas trop lourds, ou qu’ils aient été réalisés avant la cession (cf plus haut).

Augmentation de la valeur externe

rachat d’entreprises (croissance externe), à condition que le prix n’ait pas un effet dilutif, que l’acquisition puisse bénéficier d’un effet de levier comparable ou supérieur à l’opération initiale et/ou que les synergies réalisées aient un impact important sur le résultat.

Cession de branches

cession d’actifs ou de branches d’activités moins rentables que le métier de base, à condition que le cash dégagé soit réinvesti dans des secteurs à forte rentabilité.

A   AVANTAGES

les opérations de LBO ou LMBO permettent de retrouver des centres de décision régionaux, avec des managers de haut niveau et toute la dynamique économique que cela suppose.

ces centres de décision deviennent des pôles de développement ; on échappe donc à l’inévitable démantèlement des groupes industriels acheteurs, lesquels font jouer les fameux " effets de synergie ", presque toujours en défaveur des entreprises rachetées.
le LMBO donne aux managers la chance extraordinaire de devenir de vrais entrepreneurs qui conçoivent et réalisent un projet avec toutes les conséquences y compris financières que peuvent entraîner l’échec ou le succès de ce projet

B  INCONVÉNIENTS

les investisseurs financiers se placent dans une logique financière : sortir le plus vite possible avec le maximum de plus-value. Ceci induit souvent des stratégies de création de valeur à court terme et des sorties programmées.
en fin de période, trois solutions sont possibles : la cession à un groupe industriel, l’introduction en bourse, la cession à autre fonds financier (nouveau LMBO).

A la sortie de l’investisseur financier, il y a donc deux chances sur trois que l’entreprise reste régionale (introduction en bourse et nouveau LMBO).

La sortie vers un groupe industriel se fait à terme dans des conditions plus favorables puisque, plus l’entreprise rachetée est devenue importante, avec un prix de rachat élevé, plus le groupe acheteur maintient sur place les équipes contribuant à cette valeur.

C  CONCLUSION

Les opérations de LMBO sont une chance pour notre région et pour ses managers.