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L'évaluation
des entreprises de la nouvelle économie reste complexe dans la mesure
où les critères comptables et financiers utilisés jusqu'alors se
révèle souvent inappropriés. Aucune flexibilité n'est permise dans
les projets et la valorisation d'opportunités futures semble être
écartée. Pourtant, il semble qu'une méthode, encore au stade de
l'expérimentation, connaît un certain succès outre-Atlantique : il
s'agit des options réelles.
Dans un article récent du Wall Street Journal de février
2000,
Alfred Rappaport, un des principaux promoteurs de la notion de Création
de Valeur Actionnariale1, prône l'utilisation des Options Réelles comme outil
stratégico-financier permettant la valorisation des Start-up internet,
et de manière générale toutes les sociétés dites de la "nouvelle
économie". Cette approche n'est pas innovante en soi puisqu'elle a été
appliquée à différentes reprises à des firmes appartenant aux secteurs de
l'énergie (Texaco Inc, Anadarko Petroleum, Petrobas), de la biotechnologie
(Agouron Inc.) et de la pharmacie (Eli Lilly & Co; Schering
Plough). Développée
initialement dans les milieux académiques les plus prestigieux (MIT, Harvard,
avec notamment l'apport de F. Black, M. Scholes et R. Merton, les deux derniers
étant Prix Nobel d'Economie en 19972), l'approche par les Options Réelles est
devenue très rapidement l'outil de management et d'évaluation le plus prisé
de la plupart des grandes entreprises implantées outre-Atlantique (télécoms,
semi-conducteurs) et des grands cabinets de consultants (McKinsey & Co;
Stern Steward & Co; Ernst & Young Corporate; PricewaterhouseCoopers). En
captant toutes les opportunités d'affaires, les options permettent de faire
face aux changements rapides afin de pouvoir rebondir sur tous les événements
imprévus.
Émergence
d'une nouvelle méthodologie ou produit marketing
proposé par des consultants ? L'avenir nous le dira. Mais la seule certitude
que nous avons à l'heure actuelle est d'affirmer d'une part, que l'incertitude
et la volatilité de l'environnement peuvent créer des opportunités
d'investissement et donc de la valeur et d'autre part, que les méthodes de
valorisation utilisées sont inexploitables pour appréhender les sociétés de
la nouvelle économie.
Trois points rendent ces méthodes caduques :
tout d'abord, l'utilisation des documents comptables pour
approcher l'entreprise ou le projet relève d'une conception du
management très archaïque. En effet, même si la comptabilité reste
souvent un outil prisé du dirigeant de Pme, du fait de son caractère
normé, il ne faut pas oublier que la valorisation des compétences et
des intangibles est complètement occultée. Or, la valeur d'un projet
internet dépend précisément des compétences des individus (savoir,
idées, attitudes et modes de management, information, etc.) mais aussi
de la perception du marché (segment du B to B par exemple3)
de la
satisfaction des clients, des services annexes, de l'innovation et de
l'apprentissage, de l'investissement en R&D, etc. Tous ces aspects
ne sont pas pris en compte par les systèmes comptables. De plus, chaque
projet est unique et un modèle de valorisation ne peut être dupliqué
à l'identique.
ensuite, une insuffisance
du business plan avec l'utilisation des outils traditionnels : analyse
décisionnelle, (NPV) Net Present Value, EVA (Economic Value Added), DCF
(Discounted Cash Flow). Ces mesures sont devenues obsolètes pour deux
raisons :
-
l'utilisation d'un taux d'actualisation, fixé au hasard ou
calculé souvent de manière très subjective. En effet le taux d'actualisation
prend en compte de manière implicite le coût du capital souhaité par
l'investisseur. Le problème se pose à ce niveau là car le taux dépend donc
directement du goût du risque de chacun. Le but est de trouver une méthode
d'évaluation qui s'affranchit de la conception personnelle du risque de chaque
catégorie d'investisseur (business angel, capital-risqueur, fondateur,
etc.). Il devient donc nécessaire de travailler sur un autre domaine de la
probabilité qui ne soit pas apparenté à de la loterie et qui n'introduise pas
de biais;
- la prise en compte du facteur "temps" avec des
intervalles constants : on actualise chaque année un projet ou au mieux chaque
trimestre. Or, la nouvelle économie est justement caractérisée par la
compression du temps due aux changements d'échelle : un mois pour les valeurs
internet correspond peut-être à un an pour celles de l'économie
traditionnelle4. Les projets internet deviennent rapidement obsolètes et il
n'est pas approprié de les analyser de manière linéaire. Faire un
prévisionnel annuel que l'on porte sur une feuille de papier n'a plus aucun
sens. Le facteur "temps" doit être par conséquent déconnecté des
études;
enfin, une absence de flexibilité totale dans les business models
traditionnels, souvent combinée à l'impossibilité de chiffrer une stratégie
ou des opportunités futures. L'investisseur dans une Start-up ne se concentre
pas sur un taux de rentabilité espérée mais bien sur la valorisation d'une
idée, sur le positionnement technologique, et sur l'aspect marketing
(publicité,....). Actuellement, le véritable enjeu, ce n'est plus tant de
gérer des parts de marché comme cela a été au départ avec l'euphorie pour
les sociétés de l'internet (estimation de la valeur du client en dollar
multipliée par le potentiel de part de marché, comme pour les vendeurs en
ligne de type Amazon.com, eToys, E*Trade, eBay, etc.). Il s'agit plutôt
d'approfondir son marché, c'est-à-dire de réfléchir à la capacité de
redéployer ses actifs et à faire les bons sauts technologiques au bon moment5.
En outre, il ne faut oublier que l'art de diriger et/ou d'investir, c'est de
décider non pas avec une précision chiffrée mais avec des tendances. Seule,
l'approche par les Options Réelles apporte une réponse à ce dernier point.
Cet article a pour objet dans un premier
temps d'expliquer de
manière très simple l'approche par les Options Réelles, dans un second,
nous présenterons l'approche par la méthode binomiale.
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la suite de l'article
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Note
4: Voir l'interview de P. Brault et R. Nguyen, "Valorisations des
sociétés de l'e-commerce: quel modèle?", Revue Echange, n° 165,
avril 2000.
Note
5: Voir l'article de JB de Boissière et de R de St-Venant," Les
nouveaux entrepreneurs ne seront pas de nouveaux rentiers", Les
Echos, 7 avril 2000, p.60. |
